我们就来详细比较一下国内的主要院线公司，看看其中的投资机会到底如何。

影院的解构

电影院这门生意，收入的来源大致可以刻画为三个部分：

观影收入：主要是指票房分账收入；
广告收入：包括电影院的阵地广告和影片播放之前的贴片广告；
卖品收入：包括爆米花、饮料以及衍生品收入。

根据万达电影2017年和2018年的年报数据，以及可转债问询答复中的数据，一家影城从开业到稳定盈利，大致需要四年时间。当影院进入稳定盈利阶段之后，卖品收入大概能够占到票房收入的20%，而广告收入大概能够占据18.6%。

我们抽取万达电影历年财报中的收入数据，按照业务构成进行分解如下图，如果把其他部分和周边部分合计，基本上和上一段的比例相吻合。

万达电影的收入构成

成本方面，可转债问询答复中披露新建影城的单厅成本平均为250万元，主要包括三个部分：

前期规划费用：包括设计、报批、监理、咨询等费用，合计17万元；
工程费用：包括室内装修、弱电、消防、空调等费用，合计138万元；
设备费用：包括放映设备、座椅、信息系统等费用，合计95万元。

万达电影可转债问询答复中披露的单厅成本构成

折旧方面，万达电影统一采取十年线性折旧，也就是说单银幕每年的固定资产折旧平均为25万元。

此外，影院的成本还包括票房成本、卖品成本、场地租金等，根据万达电影2017年和2018年报的数据，综合成本占比约为65.36%。

接下来，我们通过万达电影的财务数据来拆解一下营业成本。

我们将万达电影的营业成本拆分成为三个部分：可变成本，租金物业和折旧摊销。其中，租金物业的测算，我们大致可以通过预付款项中的预付房租和物业管理费来做个推算；折旧摊销可以通过现金流量表中的固定资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销三个部分综合得来；营业成本扣除租金物业和折旧摊销的部分，记为可变成本。

综合历年财报和可转债问询答复，我们做出了拆分后的成本构成。

万达电影近年来的成本构成

容易看出，近年来随着万达电影的不断扩展，租金物业和折旧摊销的占比在不断提升，这部分固定成本成为制约公司利润的关键因素。

影院的比较

我们再来做一下上市公司之间的横向比较，为了比较的公平，我们选取万达电影的国内票房部分，以及中国电影、上海电影、横店影视和金逸影视的院线业务做对比。

先来看营收，以2018年年报为例，万达电影的国内院线营收为90.68亿元，约为其他四家院线营收总和的1.45倍。

上市院线公司的营收对比

尽管万达电影的营收遥遥领先，其2018年院线业务的毛利率10.33% 在同行业中只能算是中等，低于中影的21.11%和金逸的12.66%。到了2019年中报，除了上影之外，各家院线的毛利率均进一步走低。

上市院线公司的毛利率对比

再来看看效率指标，根据2019年中报的数据，人均票价方面上影和万达高出全国平均10%左右，要远超同行；单银幕产出方面，上影、万达和中影表现较好，超过全国平均70%以上；单影院产出方面，万达要远远领先同行，超过全国平均2.82倍。

通过这组数据，我们可以看出万达影院的特点，大而且新。大体现在单个影院所包含的影厅数量远超同行上，根据单影院的营收除以单银幕的营收，可以看出万达影院平均约有9个放映厅。新体现在人均票价上，由于影院同质化严重，因而票价基本上体现了设施的新旧程度。

上市院线公司的效率指标对比

此外，由于万达电影收购了澳洲的第二大院线Hoyts，我们可以通过对比万达电影的国内外营收，来看看国内和澳洲的数据对比。容易看出，国内和澳洲相比，无论是人均票价还是单银幕营收都远远落后，难怪即使眼下生意不好，万达电影仍然要发行可转债进行扩张。

万达电影国内和澳洲院线业务对比

我们再来看看可转债问询答复中，万达电影对于新建影城的单银幕票房预测。根据影院所在的城市，万达电影将其分为A、B、C三个级别，假定从开业起营收逐渐增长，到第四年进入稳定期，具体预测金额如下图：

万达电影可转债问询答复中披露的单银幕票房预测

这个预测数据还是基本靠谱的，我们看到过去几年万达国内影院的单银幕收入是逐渐走低的。以2018年的数据测算，国内平均的单银幕票房收入为166.01万元，按照20%的卖品收入以及18%的广告收入，综合产出可以提高到166.01 * (100% + 20% + 18%) = 229.09万元，这个数字刚好和公司测算的A级城市的稳定票房收入吻合。而公司给出的B级和C级影城的预测都在A级的基础上打了一定的折扣。

影院的弹性

做完影院的比较之后，我们可以分析一下影院营收和利润的弹性。

由于广告业务和卖品业务，本质上是观影业务线下流量的二次变现，因而其营收最大的变量来自于观影业务的票房。

简单来说，影院的票房收入可以归结为如下的公式：

影院营收 = 观影人次 * 人均票价

从万达电影近年来的平均票价来看，基本上保持稳定，也就是说影院在提价这一块儿难度还是挺大的。所以，营收提升的关键，就在观影人次上。

而吸引观众走入影院看电影，最大的动力还在于电影内容本身。再结合近年来头部影片单部票房收入迭创新高，以及排名前十的影片票房占比持续走高，我们基本得出结论：高水平的电影作品，是影院营收的第一推动力。

近年来头部影片的票房数据

此外，观影人次可以进一步分解为：

观影人次 = 观影人数 * 人均频次

也就是说，既可以通过提高观影人数，让更多的人走入电影院，也可以让喜欢看电影的人，再多看一部。

正是这个思路，让我们看到了万达电影持续在提升会员人数上发力，并在有效连接的基础上通过精准营销进一步提升会员的观影频次。更多的观众通过万达电影APP购票，在提升票房收入的同时，还会让万达电影留存更多的电商服务费，真可谓一举两得。

更进一步，我们通过观察万达电影近年来成本构成的变动驱动，容易看出可变成本的占比逐渐走低，而以租金物业及折旧摊销为代表的固定成本占比越来越高（2019年中报已经超过一半），这也就意味着影院的利润变动将会由于经营杠杆的存在，以远高于营收变动的幅度变化。

万达电影的业绩弹性

这也就意味着，如果某一年是高水平电影的大年，头部影院公司将会迎来利润水平的大幅增长；与此同时，如果某一年电影水平整体差强人意，影院公司的盈利表现将会相当逊色。

行业的数据

在万达电影答复证监会问询的文件中，还披露了一些有意思的行业数据，我们记录如下并稍做点评。

第一，根据《中国电影产业研究报告》，2015-2018年中国银幕数量复合增速达23.82%，远高于整体票房复合增长率11.42%；全行业平均上座率由2015年的17.37%下降至2018年的12.15%；2019年上半年，全国新增影院703家，银幕4,461块，2019年1-6月境内影院的平均单银幕产出为44.6万元，低于上年同期的53.8万元，导致全行业单银幕产出持续下滑。

这意味着，今年院线公司的日子仍然不太好过。

第二，2017年、2018年全国电影票房收入增速分别为22.32%、9.12%，2019年1-6月，全国电影市场票房收入311.7亿元，同比减少2.7%，观影人次8.1亿，同比减少10.3%。

观影人次的降幅远高于票房收入的降幅，说明今年的平均票价提高了不少。这大概也和打击“票补”行为有直接关系。

补充一下背景：所谓“票补”，是指电影的制片方拿出一部分预算来做促销，目的是在影院上线的前几天内拉动票房增长。换句话说，也就是以价换量。相应的，打击“票补”会提升平均票价，而价格杠杆的调节作用，很有可能会导致一部分价格敏感的观众放弃观影。

第三，参照北美成熟市场的经验，前三名头部院线（Regal、AMC、Cinemark）的市场份额合计超过 50%，而目前国内前三名院线 2018 年的市场份额合计仅 31.36%。

结合近年来行业持续低迷，头部影院公司很可能借机进一步提高集中度，这大概是万达选择逆势扩张的关键原因。

第四，从国际经验来看，相比于北美的 3.59 次人均观影次数，韩国的 4.24 次人均观影次数，中国当前人均观影次数仅为 1.23次，具备明显的增长潜力。根据普华永道《2017-2021 年全球娱乐及媒体行业展望》数据，2021 年中国电影票房将达到 107 亿美元（约合 700.68亿元），预计届时将与美国基本齐平，并列成为全球最大的电影市场。

远期来看，中国超越美国成为全球最大的电影市场，应该是没有悬念的。在不提票价的前提下，这只需要人均观影次数提升到1.43次（约15%增长）就能够实现了。